去大街上环视一周，行人手里的iPhone，绕不过郭台铭和他的富士康，而行人脚下的运动鞋，很可能离不开蔡其瑞与他的裕元。裕元之于耐克阿迪，正如富士康之于苹果。只不过，对台资企业，我们可能知道统一（220.HK）、康师傅（322.HK）、中国旺旺（151.HK）、鸿海的创始人，却比较少知道蔡其瑞。
香港市场上有不少服装鞋类股，不过自2010年以来，基本上都被砍了一波，给投资者伤害最大的莫过于百丽（1880.HK）跟达芙妮（210.HK）了，昔日牛股成了做空神器，还有个思捷环球（330.HK，即百货商城里经常能看到的Esprit），就更夸张了，以2008年为界，上个十年涨了100倍，下个十年跌去了90%多。而裕元集团是为数不多的，一直处在上升的通道中。以目前的市值518亿算，在服装鞋类股里，裕元仅次于申洲国际（2313.HK）跟安踏体育（2020.HK）。
申洲也是运动服装领域的一家代工企业，这就是说，目前港股市场上，服装鞋类前三的股票都是运动服饰类的股票，并且代工企业占了两席。为什么会这样倒是个有意思的问题，不过这里只讲讲裕元这家公司的故事。
全球第一运动鞋生产商
裕元的母公司是宝成，实际控制人是蔡其瑞家族（蔡氏家族）。宝成成立于1969年9月，从鹿港小镇的一个雨鞋、拖鞋小作坊开始。同为代工，宝成比鸿海的资格还要老些。蔡其瑞1940年出生于台湾彰化，曾经是老师，后来弃教从商。20世纪70年代初期，蔡其瑞将小动物的脸谱画在鞋面了，这一创意吸引了许多鞋子经销商，最终拿下一笔50万双的订单，这在当时是个天文数字。
不过，那年代台湾做鞋子的企业扎堆，宝成不过是其中一家。20世纪70年代中期，美国对台湾地区实施了长达4年的反倾销，出口配额导致许多小企业死亡。蔡氏扛过了这段艰难，1978年起进入了运动鞋制造领域。企业成立10周年时蔡其瑞在鹿港投资建成第一座现代化工厂，员工增至万人。这吸引了阿迪达斯，阿迪达斯不久后给了宝成第一笔订单，这是宝成与国际运动鞋品牌巨头合作的开始。当然，在国际市场上，那个时候宝成还面临韩国代工企业的强势竞争压力。
80年代中期开始，美元走弱，新台币跟韩元都大幅升值。无论是韩企还是台企都面临出口压力，寻求海外投资成了出路。不过，当时中国跟韩国还没有建交，韩企只能去印尼等地投资，台企则选择了中国大陆。1988年蔡其瑞西进珠海建厂，1989年选择了制造业基础更好的东莞建厂，并以他父亲的名字“裕元”命名。1988年时，蔡氏家族在香港成立裕元工业公司，1992年，裕元工业在香港上市。母公司宝成则1990年时在台湾实现了上市。
90年代韩企在印尼水土不服铩羽而归，裕元则借着大陆改革开放的春风扶摇直上，一路壮大，并取代了韩商在国际制鞋业的地位，成为Nike、Adidas、Reebok、Asics、NewBalance、Puma等各大品牌的代工厂。
目前裕元集团是全球最大的运动鞋生产商，专门为全球30多家著名鞋类企业生产中档及高档鞋类产品，公司在全球的运动鞋市场中占到了近20%的市场份额。
2012年蔡其瑞退居二线，由其女蔡佩君（现年37岁）担任宝成的执行长，2013年6月28日起蔡佩君担任裕元的董事总经理。相比于鸿海仍然是67岁的郭台铭当家，宝成已经转到第二代人手上。
垂直布局整合产业链
裕元得已超过韩国代工企业，除了它的市场判断及投资正确外，更重要的在于它的垂直布局，整合制鞋产业链。
在裕元出现之前，很少出现多家大品牌集中于一家代工厂的局面，裕元得以打破这个局面源于它高度的整合能力。从1982年到90年代末，蔡其瑞不断在鞋业上下游尤其是鞋材供应方面开拓空间，由此形成了一个分布于中国大陆、印尼、越南等地，近100家鞋材企业构成的供应链。这条产业链保障了裕元的原料、模具、设备及鞋类配件的快速供应，降低了市场不确定性。2002年11月宝成把旗下67家鞋材石转售给裕元，进一步实现产业链垂直整合，这样一来，裕元便可统筹制鞋业务，快速响应生产。
也因为此，裕元由OEM（纯代工制造）顺利变身为ODM（代工设计制造）企业，其内部的各品牌管理业务等同于一个子公司。2004年母公司宝成则转型为产业控股公司的方式运作，2006年改名为宝成国际集团。
除了致力于制鞋业务外，宝成也致力于通路业务。1992年7月裕元与Converse就在中国分销Converse运动服的特许经营进行磋商，宝胜开始经营。经过多年来的拓展扩张，宝胜在大中华地区已建立起一定规模的销售网络，代理了Nike、Adidas、Reebok、Converse、李宁等品牌。目前，在运动品牌的代理上，百丽和宝胜两家最大，且都在整合其他代理商，谋求更大市场份额。
这块零售业务原来一直在裕元这个上市公司的壳里面，为了释放零售业务的价值，2008年裕元将宝胜国际（代码：3813.HK）拆分上市。于2016年12月31日，裕元持有宝胜62.03%的权益，宝胜被视为裕元的附属公司，财务数据仍然并在裕元的报表里。
除了宝胜外，裕元还持有另一家上市公司鹰美（2368.HK）38.42%的股权，是鹰美的第一大股东。鹰美主要从事运动服装及成衣制造及零售业务。
运动鞋鞋王的辉煌
作为运动鞋的最大代工企业，基本上与客户是一荣俱荣，一辱俱辱。时尚品牌风水轮流转，以前GAP等品牌风行，现在ZARA风头正盛，时尚多变又多样，时尚品牌永远在刀尖上跳舞，所以时尚品牌的代工企业可能就跟着上天，跟着入地。
但运动品牌就有所不同，相比于时尚服饰的时尚性与个性，消费者更看重功能性。同时，体育运动本身强调团结，满大街的人都穿一个牌子的体育品牌并不会让人太奇怪，但是很难想象满大街只穿一个牌子的休闲服饰。又由于相比时尚服饰的消费带有的随机性，体育用品的消费目的性要强的多。当一个人需要买一双运动鞋的时候，他在淘宝上大概率搜的是品牌而不是品类。这也是为什么百货商场里体育用品品牌往往在四层五层，而时尚休闲装多在一楼二楼。所以，体育用品受渠道变迁的冲击也较弱。同时，由于体育用品强调运动的适应性，对技术的要求比较高，这又可以形成一定的垄断。
这些特性决定了运动品牌商的业绩要相对稳定，那下面的代工企业跟着也好做，订单不愁，产能打满并稳步扩张。
裕元1992年上市，上市以来营收基本处于稳步的增长过程中，2016年，公司实现营收84.81亿美元，净利润5.76亿美元。公司全年共生产了3.22亿双运动鞋，几乎每五双运动鞋就有一双来自裕元，当之无愧的运动界的鞋王。
裕元每年都有稳定的分红，2016财年总分红为1.4港元，以近一年的股价算，股息率在5%以上。业绩稳定加稳定的分红，这样的公司在香港从来不会被冷落，所以裕元的股价自上市以来基本在上升的通道中。
以上市以来的价格算，差不多年复合收益率在15%左右，以金融危机后的2009年计算，到目前翻了3倍多的样子。这样的回报，比之辉煌时的百丽、达芙妮、思捷环球，确实不算多么高的，但是稳定，至少现在百丽要退市了，达芙妮和思捷缩水了90%以上，裕元还好好活着，股价也走到了历史高位水平上。
裕元目前的市值518亿，PE11.8倍，PB1.41倍，这样的估值放在港股里也算是低的。所以，尽管服饰鞋类股票一片萧条，仍然没有理由看空裕元。
今年1月8号，裕元下面的宝胜自曝销售造假，连累裕元一度大跌近10%，宝胜则一度大跌37%。宝胜出的声明里说数据影响只是12月份的，涉及金额也不算大，再到裕元上面影响就更小。出现这么大的跌幅确实是挺意外的，如果真要说到重大影响，那应该是这个事件影响了公司的声誉，或许会影响品牌商对宝胜的信任，未来业务受影响。
但是考虑裕元跟这些品牌商合作由来已久，而且宝胜也做了交代：自曝销售记录有问题、辞掉CFO、CEO，与德勤合作调查问题，这个事情在宝胜与品牌商的合作关系中应该不会造成太大伤害。目前宝胜的市值81亿，PE13.8倍，PB1.18倍，估值同样不算高。
代工鞋王的苦恼
上周五晚（5月12日）宝胜公布了2017年一季度业绩，尽管营收增长了14.4%，净利下滑了27.4%，主要原因是员工成本及租金开支。
做零售的宝胜都被成本的上涨步步紧逼，那对做代工的裕元而言，成本的上涨就更是一件苦恼的事了。
回到裕元的这张业绩图，可以看到，从2012年起，裕元净利润的增长开始出现大幅的下滑。这正好契合了中国人口的刘易斯拐点问题。对裕元来说，它似乎又面临了80年代在台湾的问题，随着成本的上涨，中国出口的竞争优势开始消失。
来看下裕元过去十年的毛利率率与净利润率。可以看到，裕元的毛利率是比较低的，并且波动性非常大，由于单双鞋的价值并不高，毛利率下降一点点，各项费用再来吃点，最后的净利润都会相当难看。
这是所有代工企业的问题，在与品牌商谈判时，其议价权是相当低的（过去五年平均售价时降时升），所以利润的来源主要来自成本的控制。2014年公司拥有人应占净利润3.31亿美元，较2013年下滑23.9%，一个重要的原因就是2014年裕元爆发了东莞员工大罢工。不说业务上的影响，就单支出而言，2014年较2013年增加了0.9亿美元的中国雇员社会保障金及住房公积金支出。
如果说这个社会谁是对成本最敏锐的捕捉者，那无疑是代工企业。没有多少议价权，一点点成本上的波动可能就导致毛利率的下滑，而后面的各项费用根本不会减少，只会无情的吞噬掉剩余的利润。
与80年代那样，裕元再次面临转移产能的问题，富士康也一样。不过，裕元与富士康的转移路径却是不同的，富士康选择了内陆，而裕元选择了海外。
来看下这几年裕元的产量分布区域。2013年时，中国贡献了裕元34%的产量，到2016年仅为20%，越南由34%上升到44%，成为裕元的主要生产基地，印尼也上升到了34%。
裕元之所以没有像富士康一样继续西进，有两个重要原因，一是裕元的产品在成本上比富士康更敏感，另一个原因是裕元的产品在技术革新上要缓慢得多。
富士康属于IT行业，无论代工是多么低端的工作，这个行业仍然是高大上的，货值金额相对较高，可以承受较高的交通成本压力，并且工业机器人技术的进步，也使得IT制造业成为受益者，而且IT行业的技术日新月异，中国比起东南亚，能提供更好的技术和信息资源。
而裕元的货值金额就要低得多了，其制造业务的收入主要来自美国跟欧洲，中国内陆远离大海，走陆路成本是不可承受之重。从人工成本上看，中国临海各省的人均GDP差不多到了1万美元，内陆也到了5000到6000美元，而越南，印尼等地区只有2000美元左右。
可以猜想，就像宝成当年把制造业务全部转出台湾，裕元有一天制造业务也会全部转出中国的。
这对投资者来说，或许是件好事，我们看这两年裕元的平均售价是下滑的，但是毛利率却在上升，背后原因应该就是生产转移带来的成本下降。随着裕元的生产线继续转移，预期未来毛利会进一步走高。毛利出来了，利润也会跟着来。
不过，对裕元来说，作为代工企业，成本将会是它永远的苦恼。台湾发生过的事，中国会发生，以后越南印尼也会发生。当然，东南亚之后还有印度，还有非洲，低成本总是能找得到的。多年的国际化运营，裕元在全球掌控生产，调配成本的能力绝对是无敌的，很难想像会有一家制造公司冒出来打败裕元。
不过，在我们这个世界，打败你的往往不是你认为的对手。所谓成本成为关键因素，不过是因为我们还在一个大众消费的时代，批量生产成本当然重要。可是如果我们步入了个性化消费时代呢，那么裕元还要如何去控制它的成本呢？
也许有一天，打败裕元的不是一家制造公司，而是一家科技公司，拿着3D打印对裕元这类的代工企业进行一场不是一个维度内的打击。